Ez a kérdés aztán több sürgősen megválaszolandó dilemmához vezet: A csőd rendben vagy zavarok közepette zajlik-e le, és milyen következményekkel jár?

Milyen alternatív forgatókönyvek léteznek?

Ebben az értekezésben a Saxo Bank vezető közgazdásza, Steen Jakobsen több lehetséges forgatókönyvet is felvázol, de kimondottan nem a jövőt igyekszik kitalálni, hanem azzal a céllal teszi, hogy vita alakuljon ki a lehetséges kimenetek lehető legszélesebb köréről. Az itt bemutatott forgatókönyvek kiindulópontja minden esetben egy olyan keret, amely meghatározza, hol állunk jelenleg a válság három szakaszához képest, és milyen folyó kockázatot jelent a befektetések világának három mozgó alkatrésze: a politika, a gazdasági ciklus és az eszközök értékelése. Bővítés-színlelés light verzió, Bővítés-színlelés a japanizációig, Németország közbelép, Forradalom és háború. Mindegyik forgatókönyvhöz valószínűség is tartozik, de ami talán még fontosabb, Steen Jakobsen számos eszközkategóriára nézve elemzi, hogy a forgatókönyvek milyen befektetési következményekkel járhatnak.

A pénzügy válság eddigi történetét jól ismerjük: 2007-től kezdve ágazatról ágazatra, országról országra terjedt, majd 2009-ben ideiglenesen tetőzött. A politikai válasz minden esetben változatlan maradt: „Bővítéssel és színleléssel” reagáltunk, azaz likviditásbővítéssel és pénznyomtatással igyekeztünk időt nyerni újra és újra, nehogy szembesülnünk kelljen a fizetőképesség (túl sok adósság) elkerülhetetlen problémájával azt a látszatot keltve, hogy valódi megoldást találtunk a válságra, és ezentúl minden jól alakul. Korábbi kommentárjaimban már jeleztem „Európában most csak békétlenségünk nyara után látszik némi remény”, hiszen a válságnak gyakran három elkülöníthető szakasza van: tagadás, tiltakozás, új felhatalmazás a valódi változtatásra

Vegyünk egy olyan keretet, amely meghatározza, hol tartunk most a válság életciklusában, és fontosság szerint csökkenő sorrendben rögzít több olyan kritikus tényezőt is, amelyet egy krízisben illik tekintetbe venni. E keretet alapul véve következő feltételezésekbe bocsátkozom annak érdekében, hogy egy bizonyos számú a forgatókönyvet el tudjak készíteni.

Jelenleg a második szakasz, azaz a tiltakozás tetőzik. A közelmúltban tartott népszavazások és választások csupán valami „ellen”, és nem egy alternatíva „mellett” álltak ki – egyetlen komoly megbeszélés sincs folyamatban nemzeti és még kevésbé nemzetek feletti szinten arról, miben áll az Európai Unió pénzügyi és politikai rendszerének reformja. A tiltakozás pedig valójában a tagadás szakaszában kitermelt bővítő-színlelő politikai intézkedések ellen ágál. E politikai erőfeszítések nyomán ugyanis a végtelenségig halmozódott tovább az adósság, pörgött a bankóprés és tátongó fiskális lyukak keletkeztek. A szigor első fuvallatára a választópolgár már eleve, még az intézkedések bevezetése előtt torkaszakadtából protestál, mert abba hitbe ringatta magát, hogy a költségvetés lyukait alapos reform nélkül is be lehet tömni.

Most léptünk a tiltakozás és a valódi változásra kapott felhatalmazás közötti szakaszba. Én, mint a piacokon az évek sora alatt sokat tapasztalt, ősz, öreg tőzsdei kereskedő abban reménykedem, hogy a válság legkeservesebb részének 60-70 százalékán, legalább is az eltelt időt tekintve, már túljutottunk.

Hihetetlenül lélekölő volt a tagadás szakaszát szemtanúként átélni, különösen az elmúlt néhány évben. A tiltakozás szakaszában mindig felgyülemlő energiával gyorsan eljutunk a végkifejletig. Sajnos ebben az a rossz hír, hogy a válságot lezáró szakasz beindulásához be kell következnie annak a félelmetes átmenetnek, amely az értékpapírpiacokon akár megrázkódtatással felérő átértékelődést is okozhat.

A forgatókönyvek kidolgozása előtt 1 (aggodalomtól mentes) és 10 (maximálisan aggályos) közötti skálán értékelem a befektetések világát alkotó mozgó részeket: Politikai környezet – A politika a makrogazdasági változásokat elindító legnagyobb erő. A politika (pozitív vagy negatív irányú) lépései nyomán alakulnak ki az új piaci paradigmák. Ez utóbbi kategóriába sorolható a Federal Reserve elnöke, Ben Bernanke által Jackson Hole-ban 2010 augusztusában bejelentett mennyiségi enyhítés az Európai Központi Bank által a múlt évben bevezetett hosszú lejáratú refinanszírozási művelettel együtt. Ezek a lépések a tagadás szakszára jellemző módon reagáltak a hitelbuborék összeroskadása nyomán kialakuló válságra – a politikusok és a jegybanki szakértők egyaránt arról biztosítottak bennünket, hogy megvan a megoldás: lesz fiskális paktum, tűzfal, vészhelyzeti hitelezés stb. Valójában ezek a módszerek ugyanazt jelentik csak más-más köntösben, likviditással igyekeznek a fizetőképesség válságát megoldani. Furcsa mód ezek a megoldások az eleve hatalmas adósságállomány növelésével csak tovább súlyosbították az alaphelyzetet. Rohanvást közeledünk a végjáték felé, hiszen a zsebek kiürültek, nem lapul bennük se fiskális se monetáris ösztönzésre kapott újabb felhatalmazás, azaz a politikusokat immár elcsapta a hivatal. Az EU-ban Németország válaszúthoz érkezett, ahol döntenie kell: a mérlegét megnyitva most fizet, vagy később, amikor majd elszigetelődik, és akkor a szomszédjaihoz képest lehetetlenül erős fizetőeszközzel. 8. fokozat

A gazdasági háttér – Európában 10,9 százalékkal csúcson áll a munkanélküliség, amely a fiatalok körében 22 százalékkal tarol, Spanyolországban pedig 50 százalék felett szedi áldozatait. A konszenzusos vélekedés szerint Európában a növekedés 2012-ben -0,4 százalék, az USA-ban +2,3 százalék, a világ többi részén pedig szintén +2,3 százalék lesz. 10. fokozat

Értékelés. Hiba a tőzsdét barométereként felfogni, amely általános iránytűként jelzi a gazdaság és a kockázatok helyzetét. Különösen félrevezető a tőzsde, mint mutató, manapság, amikor a jegybankok likviditást préselnek a gazdaságba, és a zérus felé tendáló alapkamat politikáját folytatják. A tagadás szakaszában, és a tiltakozás szakaszának elején a piac a párhuzamosan alkalmazott fiskális ösztönzés és a monetáris expanzió eredőjeként emelkedett. Ma már egyes jelentős piacok csak 5-10 százalékkal maradnak el a csúcstól. 5. fokozat

A jó hír az, hogy még rosszabbra már aligha fordulhatnak a dolgok, mikor a háttérben a gazdaság teljesítménye és a politikai helyzet is a történelmi mélypont közelében jár. Ez azt is jelenti, hogy a krízis közel négy éve tartó két első szakasza nagy valószínűséggel a végéhez közelít. Az utolsó szakasz hosszát 6-18 hónapra teszem, majd ennek befejeztével a kisebb tőkeáttétel, a kevesebb hitel és a jóval csekélyebb állami szerepvállalás korszaka köszönt be. A legnagyobb kérdés persze az, hogy mi történik a jelen pillanat és ennek a most kezdődő szakasznak a túlsó vége között. Reménykedjünk, hogy időközben ráakadunk a megoldásra: az egyénre és az egyén racionális cselekvésre való képességére támaszkodva újraindítjuk gazdaságainkat.

Az EU és általában az értéktőzsde kilátásainak néhány forgatókönyve:a tőzsdék minden bizonnyal előzetes vagy utólagos „mini krachhal” reagálnának, ha a görögök rendezetlen csődjét az EU részéről nem követné erőteljes válasz. Görögország eldönti, hogy kilép az EU-ból, és egyetlen hitelkötelezettségét sem teljesíti. Ez ismét felveti a fertőződés kockázatát, s közben Európa perifériáin elszabadulnak a kamatok, és főként Spanyolország, Olaszország és Portugália kerül nagyobb nyomás alá. A piac (STOXX50 határidős árfolyama a pillanatnyi 2150-ről) visszatesztel a 2009-ben látott 1765-ös mélypontra, ami durván 20 százalékos korrekció. A krachra Európa szinte mindenütt tőkekontrollok bevezetésével, Görögország a drachma visszaállításával reagál.

Az euróövezet végül két részre szakad: a fiskális paktumot támogató országok a centrum új Európai Monetáris Uniójának tagjai maradnak, míg az olyan országok, mint pl. Görögország vagy akár a spanyolok és a portugálok leértékelésen esnek át, de ezt követően fizetőeszközüket az új euróhoz kötik tulajdonképpen ugyanúgy, ahogy Dánia köti pillanatnyilag az euróhoz a koronát. A munkanélküliség és a gazdaság helyzete 2013 felé közeledve jut mélypontra, de ezután viszonylag gyorsan aktivizálódnak a magánszektor megtakarításai, miközben a kormányok az állami fogyasztás visszafogására és a magánbefektetések ösztönzésére kényszerülnek. Ez a feltehetőleg legszerényebb negatív költséggel járó amolyan gyorstapaszos megoldás, mert a görög eljárás mind a politikusok, mind a jegybankárok elé olyan „rossz példát” állít, amelyre aztán lehet ilyeténképpen hivatkozni: Most aztán tényleg szigorítani és reformálni kell, mert egyébként nagy baj lesz.

Befektetés a „bővítés-színlelés light verzió” forgatókönyv megvalósulása esetén
A készpénz a király! Úgy 25-50 százalékot készpénzben hagynánk – hogy ne kelljen félni, és hogy maradjon elég kapacitás pánik esetén részvényt vagy vállalatot venni. Ne feledjük, hogy a legnagyobb lehetőségek mindig akkor kínálkoznak, amikor az aggodalom a tetőfokára hág. Lehet nyugdíj pozíciókra fedezeti ügyletet kötni azzal, hogy olyan általános indexen shortolunk CFD-t, mint a CAC-40 vagy az EURO STOXX-50, amit megtehetőnk helyi indexeken is. A shortolás soha ne terjedjen ki a portfólió teljes egészére, sőt még 50 százalékára sem, a normálistól eltérő megtérülés eshetősége ellen a 25 százalékos védekezés logikusnak látszik. Így marad 25 százalékunk arra, hogy jobb minőségű vállalati kötényeket tartva az esetleges válság alatt is legyen jövedelmünk, és erőteljesek tudjunk maradni. Támaszt jelenthetnek az európai mag, például a német, a svéd és a dán állam hitelpapírjai is, bár hozamok nagyon sekélyek. Bizonyos tekintetben az állampapír az értéktőzsdén mindig is „ingyenes put” volt, hiszen a részvényárfolyamok gyengülésével párhuzamosan a kötvénypiac szinte rendre fel szokott pörögni.

Sokak számára, de különösen az európai munkanélkülieknek ez maga a rémálom. A politikusok és a döntéshozók tovább nyirbálják a kamatokat, és a „gazdaság támogatásának” módszereként mennyiségi enyhítéssel és hasonló likviditást teremtő intézkedésekkel folytatják az expanziót. 2009 óta szinte minden ország ugyanebben az üzemmódban működött, és szánalmas kudarcot vallott. De ettől nem rettennek vissza (lásd Japán), tehát minél mélyebbre zuhan az értéktőzsde, annál nagyobb a valószínűsége a pénznyomtatás folytatódásának. A jegybankok és a politikuson válton állítják, hogy az adósság teljes egészében elinflálható. Végül azonban a defláció folytán az adósságteher felemelhetetlenül elnehezedik, és a reál eszközök ára is visszaesik. A Nikkei az 1989-ben elért csúcshoz képest még mindig 70 százalék lemaradásban van. Ebből egy (vagy több) elvesztegetett évtized lesz – ami azoknak a politikusoknak kedvez, akik csak az újraválasztásukkal törődnek, a kemény reformokkal egyáltalán nem.

Egy olyan időszakban, amikor a pénznyomtatást gyógyírként fogják fel, a befektetőnek eszközökkel kell rendelkeznie. és olyan befektetési tervvel, amely az alacsony növekedés és nyomott hozamok idején, sőt a további japanizáció megnövekedett esélye dacára is védelmet nyújt. Ebben a forgatókönyvben az aranynak és a tárgyi eszközöknek osztották a főszerepet. Érdemes 25 százalékot aranyban/ezüstben, további 15 százalékot egyéb, például mezőgazdasági vagy energiával kapcsolatos eszközben tartani. A befektetési időtávlat függvényében megfontolásra érdemesek az árutőzsdén kereskedett alapok illetve CFD-k (az alapok hosszabb, a CFD-k rövidebb időre szólnak). Itt is érdemes 25 százalékos készpénzhányadot tartani a hitelezés zavarainak leképzésére, további 10 százalék jut kötvényekre, 25 százalék pedig magas hozamú részvényekre (globális nevekre). Ez a portfólió reál megtérülést eredményez (azaz az infláció fölötti megtérülést hoz, és a várható gyengélkedést is át lehet vészelni vele).

Az EU alapozás nélkül megépített ház. Politikai és költségvetési unió nélkül az egységes fizetőeszközre épülő unió működésképtelen. Ráadásul ma már mindenki világosan látja annak a következményeit, hogy az EU-nak nincs pénzügyminisztériuma. Németország eddig kénytelen-kelletlen az utolsó pillanatban mindig kisegítette az EU-t, és eddig sikerült viszonylag olcsón megúsznia. Most azonban ahhoz, hogy az unió a jelen formájában fennmaradhasson, Németországnak az euró övezet maradék részéért korlátlan garanciát azaz transzfer uniót kellene vállalnia, amire a jelenlegi alkotmány alapján képtelen, és aminek se politikai, se társadalmi támogatottsága nincs. Németország jelenlegi helyzete olyan, mint a csuka fogta róka, és egyre kilátástalanabbá válik. Ha azonban Németország a periféria két országának az euró övezetből való távozása után mégis beadja a derekát, és létrejön a fiskális unió, és az EKB felhatalmazást szerez arra, hogy az egységes fizetőeszköz teljes gőzzel leértékelhesse, akkor az Eurózóna többé-kevésbé a jelenlegi formában „megmenekül”. Az EURUSD rögvest visszatérne a paritásnál (1,00) gyengébb árfolyamhoz. Emiatt leminősítenék az EMU magját alkotó északi országok hitelképességét, de a közös valuta leértékelése rövidtávon megszabadítaná a perifériát a gondoktól, és a politikusok is kapnának néhány évet a további változtatások bevezetésére.